In meinem vorletzten Post hatte ich mich mit der Frage auseinandergesetzt, wie gut oder schlecht begründet die von immer mehr erfahrenen Business Angels geteilte Auffassung ist, wirtschaftlichen Erfolg könnten Angels, schierem Glück geschuldete Ausnahmen ausgenommen, nur haben, soweit sie, wie VCs, über ein „hinreichend“ großes Beteiligungsportfolio verfügen. Nur wenig verkürzt lässt sich diese Position als Rat an die Kollegen verstehen, „professionell“ (wie ein VC) zu investieren. Dabei unterscheiden sich die Investitionsstrategien guter Angels und guter VCs aus gutem Grund fundamental, und der „professionelle Business Angel“ ist in Wahrheit ein Widerspruch in sich – ein Oxymoron.
Was ist ein hinreichend großes Portfolio?
Die Proponenten der Ansicht, große Angel-Portfolien seien erfolgsktitisch, sind ‚nicht ganz‘ einer Meinung, was wir uns unter einem „hinreichend“ großen Portfolio vorzustellen haben. Die Spannweite reicht, wie in meinem besagten Post zitiert, von mindestens fünf bis hin zu mindestens fünfzig Beteiligungen!
Nicht nur ein Schönheitsfehler bei solchen Angaben ist, dass nicht fixiert wird, welche Renditeziele anzupeilen sind, damit ein Angel-Portfolio als „angemessen“ ertragreich gelten kann. Soll der Festgeldzinssatz übertroffen werden oder ist es „angemessen“, z.B. auch die Opportunitätskosten in Betracht zu ziehen, die ins Kontor schlagen können, wenn man, statt in Schiffe, Windmühlen, Sonnenkollektoren oder Immobilien eben in Startups investiert.
Man mag vielleicht entgegnen wollen, diese Frage stelle sich überhaupt nicht, solange große Portfolios, wie behauptet, den kleinen grundsätzlich „messbar“ überlegen sind. Doch das wäre ein schlechter Einwand, denn das Gros der Angel-Investoren ist natürlich nicht allein in eine Anlageklasse investiert. Schauen wir uns also, der Messbarkeit zuliebe, nur die (möglichen) Erfolge und Misserfolge „großer“ bzw. „kleiner“ Portfolien der Asset-Klasse Startup-Direktinvestments an oder ziehen wir jeweils auch die übrigen Betracht? In letzterem Fall stellt sich die Frage nach der Überlegenheit großer Portfolien erstens anders. Und es dürfte zweitens nahezu unmöglich sein, pauschale Antworten à la „Startup-Portfolien kleiner x sind grundsätzlich unrentabler “ erfolgreich verteidigen zu können.
Die Rede von einem „großen Portfolio“ bedarf also mindestens ebenso einer Präzisierung wie die über eine „hinreichenden Angel-Rendite“. Anderenfalls ist sie, um mit Wittgenstein zu sprechen, vielleicht noch nicht unsinnig, jedoch auf jeden Fall nicht sinnvoll.
Die Performanz der Startups hängt auch von der Leistung der Angels ab
Es werden, wie in besagtem vorletzten Post ausführlich dargestellt, stets zwei Argumente für die Begründung der These von der Überlegenheit großer Portfolien herangezogen.
Es wird zum einen gesagt, nur ab einer Portfoliogröße x seien die unvermeidlich großen Risiken von Investments in Startups hinreichend „weit gestreut“.
Nicht von der Hand zu weisen ist sicherlich, dass große Portfolien eine signifikant größere Chance bieten, Varianzen zwischen den Performances der einzelnen Beteiligungen zu nivellieren. Doch diese Sichtweise vergleicht Angels mit Wertpapierbesitzern. Angels nehmen jedoch, anders als diese, aktiv Einfluss auf die Performanz ihrer Beteiligungen. Ihr Erfolg ist also nicht allein von der Wahl des richtigen Startups zum richtigen Zeitpunkt abhängig, sondern außerdem davon, wie gut oder schlecht sie die Gründerinnen und Gründer begleiten. Ab einer Portfoliogröße von 10 Beteiligungen wird es schwierig, allen Beteiligungen das Maß an Aufmerksamkeit zuteilwerden zu lassen, das gründerseitig wünschenswert ist. Zwar wollen keineswegs alle Gründerinnen und Gründer ständig von Angels begleitet oder belauert werden. Und es ist bestimmt auch nicht gut, wenn Gründerinnen und Gründer permanent von einem „Vormund“ an die Hand genommen werden. Doch wenn sie gerufen werden, sollten sie halt verfügbar sein. Und das wird schwierig, wenn beispielsweise ein anderes Portfoliomitglied gerade sehr viel Aufmerksamkeit verlangt. Große Portfolien sind daher tendenziell ein Hinderungsgrund, überhaupt als Angel angemessen renditewirksam sein zu können. Das Plädoyer für große Portfolien rührt möglicherweise nicht daher, dass große Portfolien große Risiken kleiner machen, sondern daher, dass die wenigsten Angels gute Angels im Sinne einer Fähigkeit sind, die Performances ihrer Beteiligungen zu steigern? Es mag ja sein, dass große durchschnittliche Portfolien besser performen als kleine durchschnittliche. Doch welcher Angel möchte „Durchschnitt sein“?
Hiergegen ließe sich einwenden, ein erfolgreicher Angel müsse ja gar nicht auf allen „Baustellen“ antanzen. Er könne ja Prioritäten setzen. Das kann er zwar in der Tat. Nur zeigt die Empirie des Angel-Alltags, dass diese Prioritätensetzung unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten, anders als bei VCs, bei Angels selten einem Vernunftkalkül folgt oder auch nur folgen kann. Denn Angels sind wie Gründer Menschen. Wer unter den Gründerinnen und Gründern am lautesten ruft, der oder dem wird auch am ehesten Gehör geschenkt. Außerdem: Unentdeckte Risiken, die möglicherweise absichtlich verschwiegen oder gründerseitig gar nicht bemerkt werden und also umso dringender der Aufmerksamkeit der Angels und übrigen Investoren bedürfen, um überhaupt ans Tageslicht zu gelangen, verlangen Aufmerksamkeit, selbst wenn sie von den Gründerinnen und Gründern gar nicht gefordert wird.
Die Zahlen sprechen eine andere Sprache?
Gegen meine Einwände wird mit der Macht der Zahlen argumentiert: So bedauerlich das auch sein mag, heißt es dann, u.a. die Aufsätze von Nigel Koh und Abraham Othmann von AngelList belegten doch, dass „typische“ Inhaber großer Angel-Portfolien einfach deutlich besser abschnitten als die „typischen“ Inhaber kleiner Portfolien. (Notiz am Rande: AngelList ist längst nicht mehr primär eine Angel-Organisation. Hinter AngelList verbirgt sich in erster Linie ein VC.)
Statistik-Aficionados begehen gern normative Trugschlüsse. Sie destillieren aus großen Zahlen Normen im Sinne eines Durchschnitts oder Medians, die sie dann als Normen im Sinne eines von Menschen angestrebten oder anzustrebenden Ziels weiterempfehlen.
Mein Einwand an dieser Stelle noch einmal: Welcher Angel wird sich als typischer Angel qualifizieren wollen und bei seinen Investitionsentscheidungen und Gründerberatungen ein „typischer“ Angel sein wollen? Der „typische“ Angel in der Diktion von Koh und Othmann ist der median erfolgreiche Angel, also derjenige, unterhalb dessen Performanz sich ebenso viele Angels finden wie oberhalb. Seit wann orientieren sich unternehmerisch getriebene Angels an so einem Mittelmaß?
Risiko-Streuung bei Angel Investments funktioniert auch praktisch nicht
Die Vorstellung, es sei für Angels zweckmäßig, Risikostreuung zu betreiben, ist ungeachtet des Vorgesagten, sehr populär unter Angels. Oft höre ich z.B., es sei klug, in unterschiedliche Technologien, unterschiedliche Branchen, unterschiedliche Geschäftsmodelle, unterschiedliche Standorte, unterschiedliche Startup-Phasen usf. zu investieren, um auf diese Weise das große Risiko eines jeweiligen Einzelinvestments über ein möglichst „breites“ Portfolio zu begrenzen.
Diese Auffassung geht der irrigen Annahme auf den Leim, die wenigen zum Zeitpunkt eines Investments bekannten Merkmale eines Startups seien auch die jeweils erfolgsentscheidenden. Doch nur weil wir zum Zeitpunkt t0 nicht viel mehr über ein Startup wissen als wer es gegründet hat, wie liquide es ist, welches Geschäftsmodell es (gerade) verfolgt, welche Technologien es verwendet und in welchen Märkten es (voraussichtlich) agieren wird, nur deshalb wissen wir noch lange nicht, ob, bzw. welche dieser Merkmale wie erfolgskritisch für unser Investment sein werden. Weil die Zukunft dummerweise schwer vorauszusagen ist, ist es zwar psychologisch verständlich, dass man dort streut, wo man intellektuell überhaupt fähig ist zu streuen. Doch tatsächlich wird auf diese Weise eben vollkommen beliebig, willkürlich, gestreut. Ich könnte unter Startups innerhalb einer einzigen Branche oder Technologie oder einer Geschäftsmodellgattung ebenso erfolgreich streuen wie innerhalb eines Potpourris, das keine Technologie, kein Geschäftsmodell, keinen Zielmarkt auslassen möchte. Die Menge vorstellbarer Startups ist hier wie dort prinzipiell gleich, nämlich unendlich groß. Daher könnte ich, um diesem Gebot der Risikostreuung zu folgen, ebenso gut komplett blind investieren und Lotterie spielen. Hauptsache, das Portfolio ist groß. Denn natürlich ist ein größeres Portfolio immer auch ein breiteres.
Ich glaube Zweifel sind berechtigt, ob das klug ist und ob es nicht klüger wäre, z.B. gezielt in Startups zu investieren, die man verstehen und einordnen kann, deren Technologie man kennt, deren Zielmärkte man vertraut und deren Produkte man für (sehr) aussichtsreich hält und vor allem: An deren Erfolg man in einer kritischen Rolle glaubt mitwirken zu können.
Das Venture Capital-Argument
Das zweite Schlüsselargument für große Startup-Portfolien ist, wie ich ebenfalls in meinem vorletzten Blogbeitrag bereits beleuchtet hatte, das Venture Capital-Argument: „Von 10 Beteiligungen gehen sowieso neun ‚den Bach runter‘ oder bringen bestenfalls das investierte Geld zurück. Nur eines, 10%, wird ein echter Bringer mit dem 100x Multiple.“
Dieses VC-Argument unterstellt, ein im Hinblick auf seine wirtschaftliche Potenz „typischer“, also medianer Business Angel sei wirtschaftlich in der Lage, in neun Failures zu investieren, um innerhalb eines engen Zeithorizonts den einen Big Shot, das eine Unicorn, zu erwischen.
Würden Business Angels wie solche VCs investieren, hätten sich viele, wenn nicht die meisten, um ihr Vermögen gebracht, jedenfalls dann, wenn erst das Target Nr. 10 der erfolgreiche Outlier ist. Denn um aus dem einen Outlier den gesuchten wirtschaftlichen Nutzen zu ziehen, müssten sie zuvor Unsummen in all die anderen Nieten gesteckt haben.
Angels wollen keine Profis sein – gut so!
Glücklicherweise denken die meisten Angels so nicht und zwar erstens nicht, weil sie es sich wirtschaftlich gar nicht leisten können so zu denken. So wollen sie allerdings, zweitens, auch gar nicht denken, weil ihnen, anders als den meisten VCs, daran liegt, alle ihre Babys gesund, also mit Profit für alle Beteiligten, nach Hause zu bringen. Angels denken, anders als klassische Finanzinvestoren, eben nicht in erster Linie an ihre Portfolio-Rendite, sondern an die Rendite jeder einzelnen ihrer Beteiligungen. Und anders als VCs, die, wenn ein Investment zu scheitern droht, dieses eben scheitern lassen, wollen Angels diese Scheitern unbedingt verhindern und gehen mit nicht enden wollenden Bridge-Runden dabei sogar enorme finanzielle Risiken ein.
Unter rein betriebswirtschaftlichen Portfoliogesichtspunkten handeln die meisten Angels, so gesehen, alles andere als „professionell“, doch sie bringen so, jedenfalls wenn sie gut sind und es können, auf Biegen und Brechen ihren Beteiligungen zurück auf die Spur, was am Ende allen Stakeholdern zugutekommt. Wären Angels überwiegend „professionell“, würde sie dies besser lassen: „Wirf kein gutes Geld dem schlechten hinterher!“ So würde der professionelle Rat lauten. Für die Gründungslandschaft und -kultur wäre das kein Gewinn, sondern ein beträchtlicher Schaden.